证券研究中的量价时空56杀死一只单身

姜禄彬个人o

作者简介：山东青岛人，在一个地产商家庭长大，年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军。

作者家族早年参加革命，年代担任北洋军阀吴佩孚部参谋长，国民政府监察院监察委员，抗战时担任地方抗日军队高级指挥员，与日军在山东省作战八年，这支部队及后代子女此后出了一位上将和多位将官。新中国建立后，年作者祖父在朝鲜担任志愿军文化教员，在长津湖战役中负伤。年作者祖父在上甘岭战役中作为志愿军汽车兵部队军官，为阻击美军进攻，除重伤员外，该部队大部分官兵都牺牲在上甘岭。作者青少年时，作者家庭担任一家大型国有企业党委书记，希望作者能够像北海舰队司令员苏军（淮海战役大王庄战斗中任华野20师60团1营教导员）一样就读苏联伏罗希洛夫海军学院，继承家庭坚韧顽强、克己复礼的军官传统，这是作者后来念乔治华盛顿大学的主要原因。

作者曾经念书时不够用功，祖父告诉作者，无论曾经多么风光的宗族，都会有沉浮，无论曾经多么风光的人，人生总会遇低谷，然而狭路相逢勇者胜，只有具有信仰并且扎实做事的人，就可以战胜困难。作者自此以志愿军官兵不畏牺牲、向前冲锋的精神为信仰，常想念志愿军特级战斗英雄杨根思之勇。这种信仰使得作者一直具有向前进，把事情一件一件做好、做完的决心、勇气、意志与信念。

作者曾做过投融资业务，能独立完成一级IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作。作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个专业课程。留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE满分），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究工作，获得过新财富策略方向核心分析师。作者证券研究基本功扎实，可以覆盖A股29个行业家公司，能做技术分析和企业估值、亦可完成宏观组和金工组工作。作者的理想是继承宗族长辈嘱托，为北海舰队退役官兵讲授证券投资学。

作者现居上海，身高，长得好看，生活简朴。作者没谈过恋爱，忠于家庭，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。作者认为，世间姻缘，皆有因果，每写一篇连载，就会离爱情更近，因此作者写报告时，始终保持认真与勤勉的态度。除证券研究外，作者工作之余也参加健身运动，学习歌曲及舞蹈。

前言：

联谊活动开始的时候是一个傍晚，我站在楼上看窗外，由于站在高处，绿色只占据了视野中的四分之一，余下的皆是微微发白的天空。空中满是氤氤氲氲的云，只能在质地略薄的絮状物之间看出些许淡黑蓝底。下过雨的地面湿漉漉的，坠落的雨星扑打在路人身上。上海的傍晚就像一个清晨，一个当太阳依然升起却被云层遮挡住的清晨。

联谊活动有个身边的男生说他春节不回家了，父母老是催。我说，不要太有压力。我给他讲了我自己的故事。

我10月份参加联谊活动的时候，身高，大概是斤。因为我做证券研究平均每个周工作80个小时，太累了，就吃一点零食休息一下，慢慢胖起来。后来我想，这样不行，我自己简介说长得好看，总要讲真话。于是，我把工作时间减少到每周60到70个小时，同时坚持吃健康餐，加上适当锻炼，到了12月初体重下降到斤。我对这位男生说，我每减5斤体重，就去拍一张照片，我穿北京电影学院校服的那张照片就是在减到斤时拍摄的，我觉得自己一直在取得一些成绩，这让我每天生活都是积极乐观的。

对桌的姑娘拿了一杯酸梅汁饮料，她问我说，现在证券投研领域在研究什么问题？

我说，现在证券投研领域正在以A股为基础，逐渐将投资标的覆盖到美股和港股这些更成熟的市场。以后我们的证券投资者也要像当年留学生一样走出国门。

姑娘笑笑说，那么单纯研究A股不好么？

我说道，你看你手里拿的这杯酸梅汁，我们就看饮料类的投资标的，美国龙头有可口可乐，而A股龙头则是做六个核桃的养元饮品，可见我们两国股市差距是很大的。相比于A股的研究成本，A股现在的盈利性并不算好。我在美国留学时曾经学习过商法和税法，美国企业在商业经营上确实比我国更胜一筹。

女生问道，那么你就讲一讲养元饮品与可口可乐相比最大的区别吧。

我说，最重要的差距是时间。可口可乐是在年建立的，而养元饮品则是年成立。你想一想，中国饮料百亿规模的大单品，除了两大可乐品牌之外，主要出现在瓶装水、功能性饮料、茶饮料和植物蛋白饮料行业。

即使里面看似最简单的瓶装水，事实上市场竞争也非常激烈，只有专业做水的品牌才能最终胜出，农夫山泉、怡宝、百岁山都是专业做水的品牌，其中农夫山泉代表天然水、怡宝代表纯净水、百岁山代表矿泉水。可口可乐、康师傅、娃哈哈这三家饮料巨头在中国瓶装水市场都曾一时强大，但最终都败给了专业做水的品牌。

姑娘说，你能不能结合相亲，讲的再清楚一些？

我说道，具体在饮料领域里，20亿级的饮料品牌可能通过价格或渠道，也可能通过某种特性，就能赢得一时优势；50亿级的饮料品牌往往都拥有一个场景或功能的认知，通过场景或功能穿透多个消费层，例如“渴了累了”“怕上火”“经常用脑”“随时脉动回来”等场景或功能。

要想创建百亿大单品，首先就是找到多层消费共性，才能创建百亿级大单品。可口可乐这种级别的品牌，必须在全球人类文化和精神层面中寻找最深层的共性，要有能力穿透全球多个消费层，无论在美国纽约还是在中国乡村，都能找到可口可乐的消费者，无论老人或孩子，男人或女人。同级别的品牌，思考量级是同的。对于初创和规模较小的企业而言，通过一个认知特性就能获得认知优势，但对于百亿级大品牌养元饮品，则要站在更高的量级去考虑问题。通俗的说，这就像相亲一样，一开始看的其实是一些标准，比如长得好看，比如是大学生。但是婚姻慢慢看，就是看一些精神层面的事情。

正因为如此，一个志在二三十亿的饮料品牌可以考虑单层消费，但百亿级大单品必须有穿透多层消费的能力。我们习惯于向周边人了解看法，实际上北京和上的周边人并不能代表多个消费层，要走出去，只有站在更广阔的世界里才能看到更广阔的未来。从长期来看，如果一个品牌没有穿透多层消费的能力，无论一时有多么大的销售额，都是纸老虎，无法成为最终主流的超级大单品。而这个走出去的观察思考、品牌建设过程都需要时间，因此养元饮品和可口可乐最大差距就在于此。

姑娘问，那么，你喝不喝奶茶，你又怎么看香飘飘？

我说道，我现在不喝奶茶，我还是挺重视感情的，为了留个好印象，至少现在尽量不要胖。香飘飘主做的是杯装冲泡奶茶，是一种正在通过渠道端下沉到三四线城市的工业化饮品，然而在一二线城市这个领域已经受到现制即饮真奶真茶和各种新茶饮的冲击。

以往的奶茶店大多数都是一种即买即走的模式，我们看到在咖啡市场上，也曾经出现过很长一段时间即买即走的方式，但是最终星巴克的出现，让咖啡市场逐渐有了第三空间的理念。现在的奶茶店与茶饮业产品品类界限开始趋于模糊。咖啡、果汁、茶与甜品轻食融合趋势明显，这种多品类融合发展有利于提升现制茶饮店的盈利能力，也同样，会压制杯装奶茶的生存空间。

姑娘问，那你怎么看待白酒？

我说道，我从不喝酒，也不吸烟。但是我曾经想过如果将来见老丈人，一定要送最好的白酒。最有名气的白酒显然是贵州茅台，酱香型白酒经过一系列蒸煮、发酵，蒸馏出的白酒，达到53度左右时，口感和香味最佳。如果要降低度数，就需要往里面兑水，再处理，然而，这样一来，酱香味就会变淡，口感也会变差，只能是53度左右。

我认为飞天茅台、五星茅台和窖藏十年是茅台三个最高端品牌。在酱香领域，相比于郎酒的青花系列，茅台已经构建完整的一条产品体系，没怎么给别人跨越的空间。除此之外，郎酒是目前酱香市场内作为茅系最大的竞争者，但是两者差距较大。

在浓香型白酒上，五粮液首打产品必然是普五，也是正正经经原厂出产、销售以及售后。因此52度五粮液ml普五浓香型高度白酒也成为了浓香的一种标杆存在，比它高端、年份老以及包装华丽的自家升级产品，也要通过和普五的对比来衬托出自己的价值。其他的度数，比如五粮液普五的68度、45度、35度、60度等等属于包销性质，有普五的蕴味，其弱的方面各有不同。

除了52度五粮液ml普五浓香型白酒，和五粮液交杯牌也是很不错的，对比来看，52度五粮液交杯白酒的特点在于浓和重，简单来说，劲比普五大，又比普五醇厚，酒质也比普五好，就是五粮特有的复合粮香稍弱。52度五粮液对比于交杯明显的一点就是香且入口之后香很明显。可以比喻说是交杯喝得韵味，说是清丽。市场普遍认可的硬通货也只有普五这一款，只能算半个，交杯牌怕是半个都算不上。

泸州老窖曾经是浓香鼻祖，近年来出了国窖才算扳回一城，但是它还不能全面挑战和赶超五粮液普五。洋河可以推荐一下梦之蓝M6和天之蓝。水井坊喝起来又不怎么值，被戏称为瓶子坊，因此买水井坊不如买五粮液普五。

汾酒这么多年占据清香型老大的位置，在低端口粮市场几乎是没有对手的，以红星和牛栏山为代表的二锅头系列定价要更低，不在一个层面了。汾酒玻汾系列在改了固态标后，在低端白酒领域品质想必会更大程度的提升。

高档白酒一般都是纯粮酿造，长时间窖藏后出售的，低端白酒大部分则是用食用酒精勾兑出来的，这种方法成本低，效率高，价格也就比较便宜。区别就是口感和微量成分，低档白酒很多是三精一水勾兑的，高档白酒无一例外都是纯粮固态发酵，而且不同工艺、不同酿造方法的白酒风格和微量成分也有区别。

尽管部分中高端白酒公司同时拥有高端酒和低端酒，但很难同时做的很出色。原因就在于，低端酒与它们做中高端酒的品牌定位是冲突的，这类白酒企业不可能为公司低端品牌大规模投放广告。低端白酒的经营逻辑是品牌、渠道、规模、产品性价比等因素的综合竞争。这样一来，白酒从几十元到多元宽阔的价格带，这就使得低端白酒没有遭受到高端白酒的降维打击，最终出了以牛栏山为代表顺鑫农业、以及河北区域龙头老白干酒。

我选取了几个有代表性的企业来谈，我认为养元饮品应当列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。这是因为养元饮品在核桃乳品类占据87%的市场份额，其中大单品六个核桃占主营业务比例98.5%，毛利率50%。其大单品不仅产品结构老化、对应的二三线城市和农村居民消费客户自年来收入增速大幅下降、与此同时面对乳企的品类在三四线城市渠道下沉的挤压，尽管公司的经销网络已覆盖全国，但其营收和净利润增长在植物蛋白饮料细分领域中已基本到达极限。因此我虽然选择将养元饮品列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。

我认为香飘飘可以列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档。香飘飘的主力产品为固体奶茶，包含经典系列（占主营业务比例54.5%，毛利率42%）、好料系列（占主营业务比例32%，毛利率43%）；液体奶茶（占主营业务比例7%，毛利率31.5%）、果汁茶（占主营业务比例6%，毛利率23%），无论是固体奶茶还是液体奶茶都面临线下即饮奶茶例如喜茶等的冲击，因此香飘飘定位仍然为二三线城市渠道下沉端，然而该领域主要劳动人口近年来随年供给侧改革后，其收入增长极为缓慢，奶茶消费升级的风口仍在一二线城市。

香飘飘在即饮软饮市场面临替代品较激烈竞争，因此液体奶茶价格被限制在4-7元，由此，它的思路是稳定价格，并通过推出爆款例如果汁茶放量，并通过果汁茶与固体奶茶搭配平滑各季度业绩波动。然而，无论是在销售端物流渠道还是在信息渠道，营销场景相比年香飘飘刚推出时更加碎片化，因此很难再成功推出一款风靡全国的爆款奶茶。香飘飘已经进入了一个营收和净利润稳定缓慢增长的阶段，其产品在缓慢老化，并通过高额营销费用适时推出新款奶茶品牌，这是企业层面经营思路。虽然我选择将香飘飘列入股票池中，但我认为它是股票池里很低一档，通常我认为不应对香飘飘进行投资。这是因为股民的投资，最终将被香飘飘用于高额营销费，以延续企业的生命周期。

我不将承德露露放入票池里，但可以列入股票（观察）池中。承德露露由于产品单一，近20年来主打杏仁露单一产品（占主营业务比例96.95%，毛利率53.59%），再加上杏仁露市场天花板较低，导致近年来承德露露业绩连年下滑。承德露露加大广告投入，没有创新产品的推出，承德露露很难走出当前的业绩下滑。此外，承德露露与汕头露露的商标纠纷导致南方市场不易进入；打广告树立品牌回报大打折扣；品牌可信度降低等情况。相比养元饮品全国性生产和渠道销售，承德露露还是一个区域性植物蛋白饮料细分龙头，主力产品诞生时间很长，已经较为老化，且大股东间内部矛盾较严重。因此，我选择不将承德露露放入股票池中，仅列入股票（观察）池中，并认为它是股票观察池里中等水平的一档。

我认为顺鑫农业可以列入股票池中，它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为以牛栏山为核心的低端白酒（占主营业务比例79%，毛利率45%），猪肉全产业链（占主营业务比例17%，毛利率8%）。公司为低端白酒龙头，在全国范围内牛栏山销量占有率约10%，其中白牛二实际市占率为5.71%，要高于竞争对手老村长和红星，同时中高端白酒例如汾酒、五粮液因白酒价格带较宽，因此并未真正在低端白酒领域铺设全国性渠道。而牛栏山品牌则在低端白酒产品矩阵齐全，产品线包含10元以下低端酒至几百元盒装酒，同时覆盖浓香清香型，可适应低端白酒消费升级的需要。

猪肉业务方面，公司肉类业务销售主要集中在北京市场，北京市场的市占率达到40%以上。虽然年受非洲猪瘟的影响，公司猪肉业务因需供应北京地区居民消费而难以获得盈利。但公司猪肉业务拥有“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的完整产业链，成本控制能力强，市场较大，待猪瘟影响逐渐消化后，公司猪肉业务方面收入和净利润增速可以维持。因此，我选择将顺鑫农业列入股票池中，并认为它是股票池里中上水平的一档。

我认为不应将老白干列入股票池中。这是因为老白干的主力产品为高档酒（占主营业务比例34%）、中档酒（占主营业务比例29%）、低档酒（占主营业务比例29%），公司的定位为中低端产品，高端产品市场竞争力不足，占比较低，从而导致其在高毛利率、高净利率的白酒行业内，毛利率和净利率都是垫底并且距离行业平均水平差距较大。

老白干虽然通过18年并购丰联酒业旗下四家酒企股权河北省外市场的布局，扩充了板城烧锅系列，文王贡系列、孔府家系列和武陵酒等多系列产品，实现多香型（老白干香型、浓香型、酱香型）和多品牌（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）共同发展的局面。但是酒的香型不同，在销售渠道、营销打法等也都需要改造与整合，目前各地品牌在所属区域的“各自为政”，缺乏单一品牌在不同区域的强势输出，难以形成泛全国化的品牌效应。同时，这种联合并购也使得公司内部在股权上很难形成股东之间协同效应。

尽管老白干酒的经营思路为以河北省为基础力争做到50亿营收规模，然而河北省受到安徽和四川名酒企业竞争较强，本身消费能力又相对较弱，因此老白干酒仍然是一个较弱的区域省内二线白酒企业，如果抛开年省内并购，营收与净利润难有较大增长。因此，我认为不应将老白干列入股票池中。

我在年10月份写过一篇《我眼中的食品饮料股》，那时我重点讨论了白酒和乳制品，我并没有想到这个连载会写这么漫长，于是我写了20万字，对食品饮料里的啤酒部分、休闲零食部分股票进行了整理。我预计将分为四篇发出，这是第四篇。

正文：

食品饮料股产业链与投资标的梳理之四：

元祖股份（净利润2.42亿，营业总收入19.58亿，加权净资产收益率19.78%，毛利率64.81%），公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，共计多个品种。

公司年末拥有家门店，比年增加40家，公司门店直营为主加盟为辅，作为食品企业，直营能够对产品的质量安全拥有较强的把控力，但相应的销售费用较高。年直营收入占比88%，直营毛利率为66.4%，加盟毛利率为47.4%。公司采用“中央工厂+零售”的全链条营运模式，在上海和成都有两个工厂，同时在端午节、中秋节等旺季，会采用OEM代工生产。年公司的收入为19.58亿，同比增长10.18%，净利润2.42亿，同比增长18.76%，收入具有明显的季节性，主要的收入和利润来源于第三季度。

我国烘焙行业规模仅次于美国，是全球第二大市场。年行业规模达亿元，同比增速12.4%。年，德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍、3.3倍及2.6倍。在烘焙食品中，面包和糕点的销售额合计占60%左右。

-年左右，随着外资企业逐步在我国设厂，最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点外资品牌主要占据中高端市场；内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局，价格具有相对优势，以二三线城市为主；而地方性中小烘焙企业数量庞大，垄断绝大部分市场，占据约75%市场份额。从区域分布来看，华东、华中地区共占据全国近70%的销售额，而其他地区占比相对较小，均不足10%。北方地区消费者已面食消费为主，在一定程度上可以替代烘焙品。

烘焙行业内主要分三种经营模式：（1）中央工厂+批发：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛。但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

（2）连锁门店：连锁门店模式又分为“中央工厂+门店”及前店后厂模式两种。企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高，宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。少部分连锁门店采用“前店后厂”经营，如好利来透明生产模式，现场制作以满足消费者心理。

（3）中央工厂+电商：在新零售概念推广以后，烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式，其主要优势在于该模式没有实体门店，更为轻资产，在营销上进行海量广告，明星代言，以低价、促销策略吸引新用户。然而该模式最大的劣势在于其服务难以跟上消费者需求，体验度差于门店模式。

从行业增长的量价拆分来看，年我国烘焙行业消费量为.14万吨，对应单价为21.3元/kg。过去5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为6.5%、4.7%。年，我国烘焙食品的人均消费量仅7.4kg。人均消费量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家，自年以来，行业单价逐年稳步提升约4%-6%。行业增长仍以量增为主导，伴随价格稳中有升。

从行业结构来看，蛋糕、糕点为烘焙行业最大的两个细分品类，年市场规模为亿和亿，分别占行业总规模的42.4%和38.2%。从增速来看，蛋糕、糕点类与行业整体增速相当，过去5年CAGR分别为11.3%和11.9%；面包类规模相对尚小，不足蛋糕类的1/2，年市场规模为亿，但其增速略快于行业整体，18年同比增长14.5%。

由于行业门槛较低，且产品同质化水平高，我国烘焙市场集中程度较低，行业前几大龙头均为以商超KA及便利店为主要销售渠道、产品结构以中长保为主的综合食品企业，随着居民健康的消费意识不断提高，对产品保质期及新鲜度的要求不断提高，达利、好丽友等以保质期6-10个月为主要品类的企业份额有所下滑，而短保行业龙头桃李面包市占率不断攀升，行业格局依然十分分散，年行业CR5仅为11%。手工类烘焙企业（门店模式）依然占据行业主流，且总体份额不断攀升，年手工类企业市占率大72.3%，主要品牌包括好利来、元祖、85度C、面包新语、克莉斯汀等。独立/连锁门店类企业其保质期更短、更新鲜、品质口感等优势，更加符合消费者追求品质稳定、口感多元化和品种多样化的消费趋势。

月饼、蛋糕、中西式糕点占比较高，为公司的核心业务。从营收结构来看，年，月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点三大业务收入分别为6.95亿元、6.19亿元、4.95亿元，占总营业收入比重分别为35.5%、31.6%、25.3%。从各业务增速来看，年以来，月饼业务增速持续快于公司整体增速水平，在各业务中表现最为亮眼；蛋糕近年来增长平稳，在8-12%左右；中西式糕点增速波动相对较大。

蛋糕系列目标市场主要为生日、婚庆等休闲消费市场（toC）及企业员工生日工会福利（toB）；节庆民俗产品系列主要面向伴手礼市场及休闲消费市场；中西式糕点礼盒系主打伴手礼等礼品市场；水果系列主要面向伴手礼市场及日常消费（高端人群为主）。但是元祖蛋糕及中西式糕点和水果礼盒等业务，保质期非常短，在保质期内未销售掉就需要扔掉。公司产品定位中高端，具备较强礼品属性，产品附加值高。

元祖为全年规划了“三节四季”，围绕不同节令/节日销售相应产品，大至中国传统节日，如春节、元宵、端午、中秋，销售春节礼盒、清明青团、端午龙粽、中秋月饼等，小至女神节、踏青节等节日。对于活动场景，主打鲜奶蛋糕、糕点礼盒、高端水果礼盒等。正因如此，元祖股份的毛利率超过60%。公司采用“中央工厂+零售”的全链条营运模式，在上海和成都有两个工厂，同时在端午节、中秋节等旺季，会采用OEM代工生产。

蛋糕、面包为日常休闲食品，全年市场需求稳定，不存在明显的季节性特征。节令性产品存在明显的季节性特征。春节年糕、清明青团、端午龙粽、中秋月饼等均只在特定节日前后的一段时间出售。中秋月饼占烘焙企业销售收入比重较大，因此大部分烘焙行业企业下半年的收入、利润远大于上半年。公司针对中华传统节日推出的时令糕点，如重阳糕、桂花糕、青团等产品，也具有较强的季节性。

节令特征显著，收入季度间波动较大。蛋糕业务属于日常消费品，没有显著性季节性特征。而对于节令性产品而言，则存在明显的季节性特征。公司月饼、粽子等节令性产品占比高，业绩季度波动明显。公司第二季度以端午节令（粽子糕点）为主，占全年收入的23%；第三季度中秋节令（常温月饼、雪月饼）重点销售，贡献主要收入、利润，占全年收入的47%；第四季度主要做工会福利，销售卡券，利润贡献不大。

月饼本身的好坏，无法决定月饼礼盒的售价，相反，包装盒的档次才是月饼礼盒售价的决定性因素。低价格敏感性+高品牌溢价，使得月饼的提价空间显现。再加上月饼消费频次低，且属节日食品，因而消费者价格敏感性低，虽然厂家每年提价已经成了惯例，但这丝毫没有影响到销量。

蛋糕及节日食品具备“低频、高客单价”特点，元祖相较于“高频、低客单价”的咖啡/面包等饼店具有更强的提价能力；年4月1日，公司蛋糕类产品率先进行提价，提价幅度10-40元不等，平均幅度预计10-20%。月饼预计年80%的产品换为新品或通过产品结构升级变相提价，近两年蛋糕业务增长以量增为主，单价较为稳定。

元祖不经营面包（客单价低、折旧成本高、以养客流为主）及饮品的销售，不设堂食，季节性、节令特点鲜明，团购、卡券销售占比高，定位高端伴手礼市场，同时辅以单价较低的小糕点作为引流品类。公司毛利率显著高于同行，盈利能力持续提高。

而纵观行业其他公司，多因不断上涨的租金及人员成本、竞争格局加剧导致盈利能力恶化，关店不断。如克莉丝汀主要面对1）品牌力消退：受限于产品传统、门店陈旧、多元竞争等因素，克莉丝汀品牌力迅速消退，其整体同店销售增长率为-10.8%，导致年整体收入衰退；2）上海烘焙行业竞争激烈：上海作为克莉丝汀最主要的收入来源地，年收入下降17.28%，江苏、浙江两地的收入也分别下降16.34%、20.83%。上海的竞争激烈程度为全国之冠，加之克莉丝汀定位中高端品牌，门店开在黄金地段，随着租金、人工成本上涨，模式难以盈利，年，克莉丝汀上海地区共关店34家，占全年关店数量的51.52%。85度C同样面对二三四线城市的盈利能力有限的问题，月流水不足以支撑租金、人工、物流成本，目前85度C已退出福州、重庆、大连、青岛、武汉、长春等市场。

元祖股份近几年的成长来自两部分，一是店铺的数量增长，扩张速度年复合增长5.51%；另一部分来自于单店营收收入的增长，达到年复合增长4.64%，总体呈现稳健低速增长的态势，而三大业务单价的提价权并不明显，蛋糕及糕点、水果是明显落后于通货膨胀，只能通过销售更多的量来弥补。并且由于元祖股份的商业模式，全产业链的布局，使得扩张速度缓慢以及存货的影响比较大

由于元祖股份本身的差异化不够明显，进入新市场也面临着巨大挑战。各地都有其特色糕点企业，比如盘踞西南的沁园，抢滩中南的仟吉和罗莎，钟情并深耕西北市场的米旗，强势盘踞北方的好利来，坐镇华东的克莉丝汀。

除了传统的地方诸侯，还有一群新兴力量也在迅速进入这个市场，比如贝思客、21cake、原麦山丘、Mcake等凭借着星座蛋糕、21克灵魂等新概念品牌。它们借助“中央工厂+网上订购+冷链配送中心”的模式，打破时空概念，由于80后、90后群体频繁接触互联网，更容易接受新兴事物，因此新进入的烘焙品牌更具竞争力，威胁更大。此外，众多茶饮店也入局烘焙食品，比如喜茶、乐乐茶都希望以茶饮为品牌灵魂，借助烘焙+轻食打造矩阵；咖啡品牌瑞幸也大手笔成立烘焙公司，推出各种健康轻食。

公司产品主要以国内市场销售为主，利用全国连锁经营的线下实体店及线上各大电子商务平台实现销售活动。其中，线下实体店以直营为主，加盟为辅，开展销售活动。公司是以“中央工厂+零售”的一体化运营模式。从原料采购、生产加工、包装物流、市场营销、研发设计、终端零售，环环紧扣，为消费者提供中高档的烘焙食品。

公司总体销售额中，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%。门店是公司销售的最主要渠道，门店不仅直接面对居民消费者，也是团购和电子商务销售后提货的主要场地，更是公司品牌传播的主要载体。

元祖股份门店以直营为主+加盟为辅、线上+线下打造闭环渠道布局，公司目前在中国大陆共有家门店，预计加盟门店家左右。公司已覆盖20个省份，其中江苏、四川、浙江、湖北、上海门店数最多，分别为家、家、94家、49家、47家。目前江苏地区加盟店比例最高，达20%+，四川地区加盟店比例约10%。从收入结构来看，近5年来直营门店收入占比稳定在87%-88%左右。年直营收入占比88%，直营毛利率为66.4%，加盟毛利率为47.4%。

元祖客单价远高于休闲零食和休闲饮品业态，同时也略高于餐饮业态。较高的客单价带来了较高的单店收入，元祖加盟商的单店收入在万左右/年，在休闲食品行业处于高位。通过单店净利润率11.45%测算，单店盈利可达33.6万左右/年，远高于同行业其他业态。根据投资成本，加盟商的投资回报期在2.4-4.27年。

在一二线城市，公司开店半径随着电商发展由3公里至10公里，盲目开店情况减少，宅配发达的城市不需要开设过多门店；线上服务线下，公司电商订单收入15%计入线上收入，线下由配送门店计入85%收入。在三四线城市，公司仍有门店支撑必要，消费者有逛实体店的需求和习惯，因此公司在此类城市争取将门店开至较好地段。

公司的成熟市场主要为江苏、四川市场，目前江苏地区加盟店比例最高，达20%+，四川地区加盟店比例约10%。四川元祖、江苏元祖分别贡献收入占比的33.2%、31.0%；净利润占比的34.2%、24.2%。根据公司调研，年端午节令同比增速25%，中秋节令同比增速18%，子公司进行了地区团队主管调整，湖北门店数与上海相近，但端午体量为上海的一倍。

相对而言，北京和广州开店难度较大，其中北京地区房租成本和用人成本很高；广州下午茶居民在茶餐厅等度过，餐厅点心和元祖产品有很大重叠，没有必要来买元祖产品。东北、江西、河南门店生意也相对较难做，主要是地方经济发展水平较低。上海虽然对新生事物接受度高，但在上海的烘焙连锁品牌众多，知名品牌如克莉丝汀，85度C，面包新语都在上海有大量的门店，竞争异常激烈，尤其是上海的宅配比较方便，线上销售占比较高，门店生意相对比较难做。

对于元祖股份来说，存在空白市场，那些市场环境本身不利于开店，如广东饮食文化习惯，当地居民更倾向于先烤制的早茶类食品，因此元祖在广州仅有一家门店；同样，东北地区由于气候因素且白昼时间较短，消费者逛店意愿及习惯较弱，门店客流量较差，因此公司仅在东北沈阳地区开设10余家门店；此外，各地区税收压力不同，东北、江西、河南、河北等地政府扶持力度较差，租金税收在30%以上，部分地区高达45%，导致公司在当地门店较少。成熟市场依然是公司开店重心，年开店主要在江苏、四川、湖北。成熟市场仍有渠道下沉空间，且开店条件、市场环境有利，如四川地区所得税优惠，税率15%。

祖拥有自身团购体系。公司团购收入占比约为42%，团购主要针对月饼等节令产品，以及四季度工会福利（企业员工蛋糕福利）。尽管团购特征显著，公司维持严格的折扣体系管控，年整体折扣率保持在9折以上（含团购）。其折扣权限等级为：店长权限为9.5折，分公司老总8.6折，董事长8.6折以下。团购业务的开拓主要通过招投标网站，以及门店店长及销售人员的开拓，其店长50%的工作是团购拜访。卡券销售无法立即确认为营收，需客户提领后才能计入收入。

元祖股份在营销上舍得花钱。这也导致其营收增加有些依赖销售费用的投入。年-年，元祖股份的销售费用分别为6.亿元、6.亿元、7.亿元、7.亿元和8.亿元。同期，其营业收入为14.78亿元、15.77亿元、15.92亿元、17.77亿元、19.58亿元。

公司销售费用率较高，最近几年有略微上升趋势，管理费用率略低，长期保持在7%到8%。销售费用率较高是由于公司主要采取门店销售的模式，直营连锁门店数量众多，与此相配套的门店租金支出和门店营业员工资支出较多。鉴于公司毛利率较高，达到60%以上，因此整体净利率保持在10%上下波动。长期来看，食品整体与GDP增速是最为接近，相对这个行业也最为成熟。

我的看法是将元祖股份列入股票池中，但是较低的一档。这是因为公司的主力产品为月饼（占主营业务比例35.5%，毛利率64%）、蛋糕（占主营业务比例31.6%，毛利率87%）、中西式糕点（占主营业务比例25%，毛利率41%），尽管月饼与蛋糕近年来营收和净利润增长稳定在8-12%，但烘焙行业竞争较激烈，面临一定新进入者的压力，例如地方龙头（沁园、仟吉、罗莎、米旗、好利来、克莉丝汀）、新概念品牌（贝思客、21cake、原麦山丘、Mcake等）和网红茶饮店（喜茶、乐乐茶、瑞幸等），公司的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率。

在销售渠道方面，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%，门店仍然是公司最主要的销售渠道。公司线下门店重点布局类似于江苏和四川的二线城市（竞争小、潜力大），避开一线城市激烈竞争，但这使得元祖股份仅为二线烘焙品牌投资标的。元祖股份轻研发重营销，定位于中高端礼品，同时公司产品与新概念品牌和网红茶饮店相比，竞争力不强。因此，我选择将元祖股份列入股票池中，但是较低的一档，在烘焙类投资标的中，我认为广州酒家比元祖股份更好。并且元祖股份的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率，这使得虽然我选择将元祖股份列入股票池中，但认为不适合对它进行投资。

安井食品（净利润2.70亿，营业总收入42.59亿，加权净资产收益率14.62%，毛利率26.51%），公司是一家民营企业，由以前的经销速冻食品逐步转变为主要从事火锅料制品、速冻面米制品、菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，主要产品为“安井”牌速冻食品，现有品种达余个，其主要产品为“安井”牌速冻食品，包括爆汁小鱼丸、仿花枝丸等速冻鱼糜制品；撒尿肉丸、霞迷饺等速冻肉制品；紫薯包、红糖馒头、手抓饼等速冻面米制品，同时新增小龙虾调味水产品。十多年前通过率先切入速冻鱼糜等火锅料制品领域，走餐饮市场，异军突起，成为速冻食品领域新一代领导企业。安井食品在速冻鱼糜市占率第一，市场份额达到9%，速冻肉制品市占率第三，市场份额4.6%，近5年CAGR=19.5%。是速冻火锅料赛道的领跑者。

向内陆市场拓展、渠道下沉、餐饮业发展三因素推动速冻制品行业持续增长。我国速冻制品行业规模约亿元，其中速冻面食约亿元，速冻火锅料制品约亿元。随着中国冷链物流布局日渐完善，速冻制品企业开始将渠道逐渐下沉至三四线城市和乡镇农村，这些地区将成为速冻制品消费的新增长点。而速冻火锅料制品的主要消费场景是火锅店、快餐店等其他餐饮店铺，随着生活节奏加快及餐饮业的蓬勃发展，速冻制品的消费也为此有望继续保持快速增长。

公司坚持火锅料制品、米面制品和菜肴制品三类有机结合，“高质中高价”模式走高性价比路线，以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略。公司努力打造餐饮中央厨房概念，成为速冻食品行业扩容的最大受益者。市场方面，以华东为中心逐步向外扩张，全国化版图渐成行，而且销地产、产地销策略相结合，使单位成本支出最小化，效益最大化。公司已设有福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳、湖北潜江、河南汤阴等7个生产基地，密集覆盖业务高地华东区域，并在东北、西南、华中等各区域均有落子。

-年，公司收入、净利润年复合增速分别为19.5%、20.9%。1H，公司营业收入23.36亿元，同比增长19.93%；归母净利润1.65亿，同比增长16.04%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比增长20.70%。1H和2Q，公司毛利率分别是25.48%和24.70%；净利润率为7.07%和8.09%。1H19公司整体毛利率为25.48%，同比下降1.16个百分点，主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。

年上半年销售同比增长20%，因原料成本上涨，营业成本增长略高于收入增长。根据年年报其产品构成显示，肉制品中原材料主要来自于猪肉和鸡肉，占比分别为42%，58%；毛利率过去八年基本稳定在26-28%之间。公司存货相比年一季度略有下降，但整体仍处于高位，达到11.55亿元，较上年同期增长38.22%，增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。

分产品来看，速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品是公司最大收入来源。而且为了适应餐饮市场发展，公司18年将原有“其他制品”分类升级为“菜肴制品”，并将原有的千夜豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼、天妇罗虾等产品统一归入菜肴制品，使得产品体系更加清晰。肉制品中原材料主要来自于猪肉和鸡肉，占比分别为42%，58%。

在年时规模尚小的安井食品在速冻食品行业面临两个难题：第一，速冻面米行业虽然发展速度不低，但是前几大龙头企业份额高，还获得国内外资本支持，优势强化，小型企业承压。年，三全、思念、龙凤、湾仔码头四家市场份额高达52.9%，而且三全作为龙头年初登陆A股，思念年8月在新加坡上市，湾仔码头在年5月5月引入美国通用磨坊战略投资者等。这几家龙头企业不仅品牌知名度高，而且在生产技术更新，成本控制，以及零售渠道费用投放等方面均具有非常强大的领先优势，中小型企业在饺子、汤圆、面点等当时主流面米制品领域基本无竞争优势。

第二，超市等现代零售市场是销售主渠道，但门槛越来越高。年，我国绝大部分速冻食品都是供应在超市零售。其中，大卖场等终端影响力大，相对强势，而且冷柜资源有限，因此产品入场费、端头费、促销费、海报费等越来越高，规模小的企业则自然受到挤压。此外，零售市场直面消费者，企业对广告营销投入高，规模小的企业势必难以承担较高广告支出。

因此，公司重点推广火锅配料，以及有优势的发面点心，放弃传统的，竞争激烈的米面制品；同时，渠道上，选择基本上处于空白状态的餐饮市场，而不是竞争异常激烈的商超等零售市场。

从当时的速冻食品行业经营环境来看，速冻面米制品领域将是强者恒强，而现如今以三全为首的龙头企业牢牢掌握速冻面米零售市场。对于安井食品而言，年预计规模仅3亿元左右，仅占三全营收的24%。这种背景下，安井在当年无法降低水饺、汤圆等成本，也无法占领高端市场，坚持继续发展速冻面米制品也不会有今天的龙头地位。相比之下，当时公司虽然在火锅料制品领域排名第五，但是各家企业规模不大，公司与第一名差距较小，有比较大的提升空间。

公司避开传统的面米制品，主攻鱼糜制品等火锅料制品。最开始做鱼丸、蟹棒等市场主销产品，在很长时段时间内安井20-30%产品是竞争对手所没有的。此外避开零售红海市场，走餐饮蓝海市场。公司给自己定的目标是做成渠道中的第一高端，而不是消费者的第一品牌，也无需大量的广告投入，或者支付高昂的卖场费用。这也和鱼糜制品等消费习惯有关，大多在连锁餐饮和批发渠道消费。

年我国速冻食品行业处于发展初期，销售额仅20亿元，年速冻食品的销售额已增长至41亿元，此后市场进入高速发展阶段，年销售额增长至亿元，年速冻食品销售额达到亿元。年至年期间，年均复合增长率达到25.15%。年，速冻食品行业仍旧保持快速增长势头，销售收入总额达到（规模以上工业企业销售收入之和）亿元。年，速冻食品制造业销售收入总额达到亿元。年国内速冻食品规模以上企业营业收入达亿元、行业总规模约亿元、速冻食品总产量达万吨，产量万吨，同比增长5.9%。人均消费量仅9千克，不及日本人均消费的一半（22.9千克），经济越发达，社会生活节奏加快，速冻食品需求越大。

作为一种具有食用安全，方便，营养美味和成本低等特点的消费品，速冻食品在发达国家备受青睐。由于国内速冻食品发展起步较晚，目前仍处于相对较快发展水平，伴随城镇化推进，以及生活节奏加快，未来还有非常大的提升空间。速冻鱼糜制品与速冻肉制品，以及部分其他速冻制品统称为火锅料制品属于最核心速冻品类，预计规模超亿元。

年国内人均速冻食品消费量约10.5kg，低于日本、欧盟、美国（分别为22.5kg、42.6kg、84.2kg），仍具提升空间。而国内年速冻面米产品中饺子、汤圆、面点分别占比36%、24%、18%，三者合计占比高达77%，整体产品丰富度欠缺。经济发展到一定阶段，居民生活向便捷化、高品质发展，餐饮相对较快增长以及人力成本等提升驱动下，部分食材、半成品从单个后厨转出，实现集中工业化生产成为迫切需求，由此催生速冻食品行业的快速发展。

年日本速冻食品CR3高达55.8%。国内速冻食品行业仍处于景气发展阶段，行业参与者持续增加，年规模以上速冻食品企业数家，按照年行业产量万吨测算，行业龙头三全、安井市占率约5.9%、3.7%，行业竞争格局分散。

根据FrostSullivan统计，年火锅服务市场规模达亿元，-年CAGR=12%。根据智研咨询统计，年速冻火锅料市场规模约亿元，-年CAGR=13%，其中根据Euromonitor数据推算速冻肉制品规模约亿元、速冻鱼糜制品规模约亿元。

火锅料制品中的两大品类，速冻鱼糜制品与速冻肉制品均属初级农产品的下游深加工制品，生产工艺基本一致，而且生产企业较多，市场集中度低。未来五到十年发展过程中，预计行业集中度会持续提升，龙头企业规模效应强，在产品定价上具有较强影响力，能够以相对降低成本提供较高质量产品，小企业不断受到挤压。

相比较于火锅料制品，速冻面米制品发展相对成熟。从品类角度来看，饺子、汤圆、面点这前三大品类市占率高达77.2%，产品结构十年未变，未来发展突破取决于企业推陈出新。从生产企业来看，三全食品、思念、湾仔码头作为三大龙头，主要在商超销售，合计商超市占率超过65%。生活节奏加快，同时人工成本加大，营养又方便的速冻食品成为比较好的选择。而且随着日本经济达到一定成熟阶段，速冻食品消费仍维持在比较快的水平。

冷链行业的快速发展为速冻食品行业发展提供机会，由于速冻食品是经包装储存于-18℃到-20℃下的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，虽然这种方式可以保持食品原有品质，但是对冷链运输要求高。冷链运输行业的发展一直是制约速冻食品行业发展的最大因素之一。年我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别为22%、34%、41%，而美、日等已达到85%，其中欧洲、美国、加拿大、日本等地的肉禽冷链流通率已达%，蔬菜与水果冷链流通率也超过95%。以中国公路冷链运输发展来看，年保有量已达到14万辆，同比增长21.17%，而且过去几年增速均维持在20%以上较高水平，过去六年复合增速高达27.8%。

年猪肉、鸡肉价格均有不用程度上涨，对速冻食品行业整体都产生一定压力，但是龙头公司规模效应强，抗风险能力更强，短期虽然业绩会有波动，但是长期看小企业会面临退出风险，利于行业份额向龙头集中。以鱼糜原材料为例，由于冷冻鱼糜中的淡水鱼糜在养殖过程中可控性和稳定性高，在价格上较海水鱼糜更有优势，公司淡水鱼糜采购占比提升，主要来自于湖北地区。以湖北地区鲢鱼市场价格对比来看，13-16年价格基本维持在0.5万元/吨左右水平，但是公司采购鱼糜均价逐年降低，这主要得益于公司规模扩大，对鱼糜供应商议价能力增强。

从渠道划分来看，未来冷冻食品行业增量主要来自于餐饮渠道，而且向规模化、集约化发展。如果能够抓住餐饮，那么就能掌握未来行业发展的主动权，以日本为例，年55%的速冻食品销往餐饮等B端渠道。日本速冻食品领域，烹调食品占据85.2%的市场，包括炸鸡类和非炸鸡类，两者各占25.6%、59.6%。

中国速冻食品市场家庭以外的B端消费占比不足30%，但是相比07年不足5%的占比有了很大提升。而且现有商超渠道中以传统的速冻面米制品为主，销售主要掌控在三全、思念、湾仔码头等企业手上。展望未来，火锅料市场发展较快，城镇化推进带来外出就餐比例提升，预计未来餐饮市场消费占速冻食品行业比例将超过50%。年，国内餐饮社会零售总额达到4.3万亿，同比增长9.5%，近几年来基本维持在接近10%左右增长水平。

外卖市场的发展也对速冻食品发展带来巨大需求。外卖消费具有较强的时效性，消费订单零散，而且量大。出于成本控制以及食品安全，美味，快捷等多重考虑，速冻食品等半成品成为外卖餐厅的首选。年在线外卖市场规模超2亿元，同比增速达到18%左右。

随着租金和人工成本不断上升，要求餐饮行业要不提价做高端，要不优化生产流程采取更加高效低成本的流程。传统厨房进货量少采购成本较高，烹饪准备工作流程长。引入第三方加工厂标准化程度高。无需复杂的准备工作可以直接烹饪，简化了后厨流程，上菜速度快。不仅降低采购成本，也能省出不少人员和场地费用。因此，从成本端考虑，速冻菜肴三方代工优势明显。

食品地域差异很大，像广东地区销量比较好的肯定是湾仔码头，而不是安井食品，一般来说消费品地域属性都会比较强，所以要全国推广仍有较大的路要走，不过速冻食品确实是门好生意。冬天的时候，吃火锅的多，所以每年从9月开始，速冻食品行业进入旺季。

就餐饮内部而言，火锅市场当属第一大细分领域，占13.7%，为火锅料制品发展提供了比较大的机会。速冻食品的发展正好是餐饮企业减轻成本上涨压力的一种不错方式，这是因为一般食材的餐饮自我加工转为外采，不仅可以减少餐饮人工，而且工厂集中化生产相比餐饮自我加工更具备成本优势。

火锅料行业在最近几年开始显露出一定的行业格局，一方面是原材料价格的上涨加大了企业在存货管理、现金周转、产品定价等方面的难度，另一方面则是消费者消费水平及监管水平的提高，一些粗制滥造的企业逐渐被淘汰。

火锅料行业产品创新体现在两个角度，一是产品外观，即形状的变化；二是利用食材的品质和品种加以区别。休闲火锅料及餐饮渠道产品精确定位，不断提高产品性价比。首先，产品性价比高是B端消费群体非常看重的一点；其次，逐步向高品质发展趋势，卡位消费升级通道，在同一价格水平下，公司提供安全可靠，质量更高的产品。以撒尿肉丸为例，安井蛋白质含量最高，价格适中；包心鱼丸则体现更明显，虽然蛋白质含量高于海欣，低于海霸王，但是价格最低，性价比十分突出。

在中国市场，传统商超渠道竞争格局稳定，其中三全、湾仔维邦、思念市占率分别为29.6%、16.3%、19.2%，合计市占率达到65.1%。纵观整个速冻食品行业，前两大企业三全、安井食品市占率仅5.1%、3.4%，安井相对强势的火锅料领域市占率也只有10%左右，十分分散，存在非常大的整合空间.

目前速冻食品制造这个行业里面主要有四家上市公司：三全、海欣、惠发和安井。行业流传着“一超多强”的说法，“超”指火锅料老大安井食品，“强”指海欣食品、海霸王食品、惠发食品等几家实力雄厚的企业。从产品结构来看，三全基本上都是面点，惠发和海欣全部都是火锅料产品。而安井是以火锅料产品为主，面点为辅，大概是7：3的份额。

海欣食品以生产速冻鱼糜制品为主，同时也生产速冻肉制品等其他速冻食品。三全食品则主营速冻汤圆、水饺、粽子、面点等速冻米面食品。安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。海欣食品目前处于产品重构期，发展“青黄不接”，推出的高端产品遭遇销售瓶颈，中低端产品又不断进行价格促销，导致整体毛利率很低。而安井食品高、中、低端产品发展相对均衡。包括思念食品、湾仔码头等在内的整个速冻食品行业都面临毛利率下滑的问题。从外部看，是由于行业竞争加剧，促销加大；从内部看，行业面临原材料成本不断上升的困扰。

从营收及利润规模来看，三全的营收最高，安井第二，其他两家相对比较小。但是安井的盈利情况较其他三家好很多，就年前三季度来看，即便排除亏损的海欣食品，其他两家的利润相加也没有安井高。年，安井营收42.6亿元，净利润2.7亿元，过去5年复合增速分别为19%、21%，相比其他几家的个位数增速或者下滑态势形成鲜明对比。而且安井规模直逼三全，前者以火锅料、面点、菜肴等为主，而后者大多是汤圆、水饺等传统缺乏增长弹性的品类。

年年底，海欣食品公告称，拟以最高不超过1亿元的价格收购佳福兄弟公司持有的嘉兴松村食品有限公司%股权，自此开始发力高端品牌鱼极。鱼极定位中高端消费人群，走“小而精”路线，采用小包装的形式，通过KA等渠道主攻家庭市场。高端产品走向渠道和市场的成本很高，包含消费引导成本，大卖场的码费、店庆费、人工费等成本，企业投入较大。鱼极产品已经进入沃尔玛等大卖场系统、高端超市系统、超级物种以及天猫、京东等平台。年鱼极产品营收.39万元，同比增长12.16%，毛利率49.31%；年营收为1.21亿元，同比增长30.32%，鱼极用实力交出了一份亮眼的答卷。而安井食品早在几年前就推出了高端品牌“丸之尊”，现在已经有了一定的销量基础。

安井的销售模式分为营销商，商超，特通和电商4类别。其中经销商销售占比超过85%（30-40%对接餐饮渠道）。截至上半年报，公司在全国共设立家经销商，实行餐饮+流通为主，商超为辅策略。三全食品则主通过商超渠道做零售市场。和三全食品对比，安井销售费用还算少了。区别在于三全通过商超渠道，高毛利高销售费用，而安井多数通过经销商渠道低毛利低销售费用。根据公司提供数据，安井通过经销商渠道毛利20%+而在商超渠道销售毛利达40%+。

公司有较强的研发创新能力，以及对市场的高度敏感。公司要么自身推陈创新创造大单品引领市场发展，亦或者是较早挖掘市场现有规模不大，可能成为爆款的小单品，率先做大，领跑行业。过去几年公司收入中20-30%的产品是竞争对手所没有的。年计划推广新品包括面米制品中的蒸煎饺、桂花糕、小油条等餐饮渠道产品，以及火锅料制品中的啵啵肠等新品。目前公司拥有农村农业部冷冻调理水产品加工重点实验室，在很多产品都有自身独特的技术创新。例如，休闲鱼丸口感弹脆，质地紧密，而且耐高温高压；双色开花肠，含馅肠体，利用特制设备，皮馅同步注浆，外观靓丽，水煮后成开花状；撒尿肉丸，利用胶体复配，改善产品灌汤技术，并达到喷汤汁的食用效果。

大单品模式是公司的一个发展战略，公司大单品分为两种，战略单品与战术单品。前者会得到公司更多资源投入。其中，战略单品还分为全国性战略单品、区域性战略单品，按照“单品突破、单品夺冠、单品称霸”分别实施不同营销策略，公司推广相对成功的全国性战略单品包括撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等，区域性战略单品则有爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等。

公司每年都坚持聚焦资源培养1-2个战略单品，此类产品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，具备销售冠军潜力，而且要求公司经销商无条件配合战略单品推广，可以实现公司收入规模快速而持续增长。特别是对于速冻面点制品领域，传统水饺、汤圆市场已经非常成熟，公司按照“少规格、少口味”和“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单品，不断将面米制品从华东推向全国，做强做大发面点心。13-16年，公司每年大单品收入占比基本都在35%以上。

对于冷冻食品，相比较于商超等零售市场，餐饮渠道盈利能力更强，而且是未来发展的大方向。公司较早布局餐饮渠道，先发优势明显，占据行业向上发展风口。分渠道来看，公司以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略，实现销量与品牌的双提升。公司在经销商渠道、商超、特通等渠道收入占比分别为85.5%、12.0%、2.2%。其中，商超以传统KA、连锁大卖场为主，费用投入相对较高，品牌示范效果较强；特通渠道，则是企业直接覆盖酒店、餐饮，包括呷哺呷哺、海底捞等；经销商渠道，则对接范围较广，包括餐饮、农贸、中小商超等，偏B端销售居多。整体看，预计B端销售占公司收入的80%以上。而且从公司发展来看，过去五年经销商渠道收入增速一直领先公司整体收入增速。

虽然安井食品的毛利率中等水平，但是其净利润率最高，远超同类上市公司。一方面，公司走餐饮等B端市场居多，毛利率虽然不如商超市场高，但是费用率低，主要体现在进场费，条码费等销售费用支出较低。公司对渠道进行精耕，为经销商进行贴身服务，品牌宣传效果好，公司对渠道管理和对经销商服务在行业内领先。公司对经销商的“贴身支持”主要体现在打通销售渠道，增加渠道粘度，提升品牌形象，丰富营销活动等四个方面。在终端产品促销方面，公司主要通过联合经销商开展主题活动、终端推广活动等方式进行。统一的活动主题加深了全国范围内消费者对安井产品的印象；在终端推广方面，公司的推广活动主要通过在经销商门店试吃产品以及有奖销售活动等方式进行。

当前公司制定了不同的经销商管理策略，主要有三种方式，进一步发挥经销商客户的积极性，拓展扩大公司的市场。一是成熟的根据地市场，采取密集分销管理策略，定期整合淘汰落后的经销商；二是较为成熟的市场，采用渠道下沉方式，以市县为单位建立经销商；三是不成熟市场和边缘市场，采用省市级经销商拓展，通过不同策略进一步扩大销售。

公司产品销售模式主要分三种，第一种是经销商模式，第二种是直接供货给大型零售商和超市的的商超模式，最后一种是直接供给酒店、餐饮的特通渠道，其中主要销售额来源于第一种经销商模式，占比在80%左右，第二种模式在17%左右，第三种在3%左右。

公司在公司的品牌推广上，在强势市场开展消费者品牌建设工作，加大公交车、交通广播台、电视角标、高铁、地铁、共享单车广告等投入，不断提升消费者品牌知名度。从店招、海报、物料、到工作人员的服饰铺天盖地，以鲜艳夺目的“安井绿”为主，极具视觉冲击力，吸引眼球，加深消费者印象。

公司与经销商的结算模式也与其他公司不同。由于公司各类促销活动频率高且种类繁多，导致发货时暂时无法对价格进行确认，因此公司采用“二次对账”的方式对销售收入进行确认。“二次对账”收入确认模式提升管理灵活度。

公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，通过将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华东、东北等区域，从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的墓地。身处山东的惠发股份以及同样身处福建的海欣食品其主要销售市场均在华东区域。在市场推进上，公司坚持走“销地产”建厂策略，以减少运费，提高效益；同时，配合“产地销”战略，强化规模优势，降低单位成本。

生产方面，则坚持“销地产”建厂策略，目前已经在无锡、泰州、四川、辽宁、湖北、河南等地均有产能布局。因为受制于冷链运输半径，公司“产地销、销地产”模式相比单厂盈利更强，而且公司全国化产能布局率先卡位行业发展先机，运营效率高，公司无论是在收入、净利润规模，还是增速上都遥遥领先竞品。公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络。在市场推进上，公司坚持走“销地产”建厂策略，以减少运费，提高效益；同时，配合“产地销”战略，强化规模优势，降低单位成本。

与海欣对比，海欣在福州金山、浙江舟山、漳州东山和浙江嘉兴设有四个生产基地，但是运费占营收比重呈提升趋势。相比之下，公司的生产基地更加均衡，运费占营收比重逐年降低。公司营销驻外机构包含5个分公司和30余个联络处，其中核心市场华东区域营业收入占比较高的省份有江苏省、福建省、浙江省，占华东区域营业收入的比重分别为28.93%、22.95%、17.17%。而且华东区域18年占公司收入比重56.1%。

除了现有火锅料制品、面米制品稳步快发展以外，公司还推出冻品先生探索餐饮需求，进而转为自身菜肴制品的高发展，多维度承接餐饮后厨工业化发展。年以来将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品三剑合璧，联袂出击，大力拓展餐饮。深度挖掘菜肴制品行业做大餐饮流通规模，“冻品先生”模式快速响应餐饮市场需求，多维护组合打造餐饮中央厨房概念。年下半年，公司推出子品牌“冻品先生”，定位餐饮食材类，主要采取OEM形式。目前产品主要涉及天妇罗鱼、天妇罗虾和腐竹。这主要是因为公司产能相对有限，通过OEM形式可以快速响应市场需求，轻资产与重资产模式相结合，可以实现对餐饮渠道的深度绑定。

安井食品年上半年速冻面米产品增长速度不足4%，是众多品类中增长最慢的。安井还投资了新宏业建设，年4月份的时候，新宏业建设完成3万吨小龙虾产能，相当于安井食品间接的开拓了自己的产业。目前小龙虾产业链经济总产值已经达到千亿级别，但是由于小龙虾具有较强的季节性，小龙虾消费旺季集中在5-10月，速冻小龙虾实现反季销售，突破季节性消费的局限，而且速冻小龙虾不仅可以通过传统的餐饮商超渠道销售，也可以通过线上销售，实现销售渠道的多样化。目前市场上还没有出现全国性的小龙虾品牌，只要公司营销做的好，完全可以做出第二个爆款自嗨锅，未来小龙虾业务将会是公司一个很好的业务增长点。

迫于上游猪肉成本普遍上涨的压力，以及10月以来鸡肉价格跟随上涨。以公司为代表的速冻企业在年10月底普遍提价。龙头的成本管控优势突出。除提价外，相对于对手仍有比较明显的成本控制优势：1）公司产品线相对丰富、品类更多，更容易调整产品结构，也能灵活调整产品配方、降低猪肉比例，目前猪肉在原料中的用量占比比较低。2）公司是国内鱼糜类市场上最大的采购商之一，对上游的议价能力强，即使鱼糜价格小幅提升，成本压力低于对手。

安井主营速冻食品的加工生产，形成了速冻速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品三项业务的完整布局。速冻料制品由速冻鱼糜制品和速冻肉制品组成，年分别实现营业收入15.67亿和11.95亿，占比总收入36.82%和28.08%，合计收入27.62亿占比64.90%，居料制品行业第1名。速冻面米制品可分为传统的面食（水饺、汤圆、粽子等）和新式的面点制品，年公司实现营收10.98亿，占比总营收25.81%，在速冻面米制品中居行业6、7名。

我的看法是安井食品可以列入股票池中，并且是股票池里中等水平的一档。这是因为公司的主力产品为以火锅配料为核心的鱼糜制品（占主营业务比例37%，毛利率26%）与肉制品（占主营业务比例28%，毛利率27%），面米制品（占主营业务比例26%，毛利率26%），其中面米制品由于大规模工业化较明显且市场较成熟饱和，因此并非公司发展重点。

从行业发展来看，人均收入提升，以及生活节奏加快，促进了消费者对速冻食品这类既营养，又便捷的半成品需求大大提升。对于吃饭而言，生活节奏加快则直接带来两方面影响，一是，家庭做饭便捷化发展，对于成品与半成品需求增加；二是，加大对外卖或者外出就餐需求，而餐饮处于成本考虑也会逐步实现部分后厨的工业化生产，这都是速冻食品行业快速发展的主驱动力。公司作为速冻食品行业龙头型公司，未来将以火锅料制品、速冻面点制品、菜肴制品等三大品类为依托，采用中央工厂+经销模式，主要以经销商渠道，即餐饮、农贸、中小商超B端销售为主。随着经销商渠道由华东地区向全国延伸，企业营收与净利润将持续稳定增长。然而公司作为农副产品粗加工生产方，上游面临原材料价格上涨的压力，下游则面临较强势的B端渠道客户，因此自身很难成为食品饮料行业最好一档的公司，其在行业地位中远不如海底捞这类下游餐饮连锁企业在产业中重要。安井食品股价的提升主要因为它符合我国消费升级理念而使得营收和净利润稳定增长。因此，我选择将安井食品列入股票池里中等水平一档。

三全食品（净利润1.02亿，营业总收入55.39亿，加权净资产收益率4.99%，毛利率35.52%），公司主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售，是国内首家速冻米面食品企业，亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一，目前市场占有率多年位居行业第一。

三全食品的主营收入来自水饺、汤圆等传统业务。近几年，水饺业务在整体营收中的占比正在缩减，从年的38.22%滑落至年的37.78%，再降到年的34.72%。年，水饺、汤圆营收分别为19.23亿和15.87亿元，分别占整体营收的34.72%和28.65%。

速冻水饺一直是三全的业绩支点，而根据年半年报，速冻水饺占营业收入比重在年上半年首次低于汤圆业务和面点及其他业务，报告期内汤圆、面点及其他、水饺业务占营业收入比重分别为36.78%、29.96%和24.84%。公司传统产品汤圆、水饺合起来仍占据总营业额60%以上，短时间内公司仍难摆脱对传统业务的依赖。

公司年拟转让全生农牧全部股权，全生农牧成立于年，主营范围包括种植、养殖，生猪、猪肉的销售，有机肥生产销售等。养殖行业成本比较高，而三全自己的养殖事业也无法满足其对原料的需求，所以目前外购原料对三全的资金占用是比较多的，出售养殖公司是三全聚焦主业，对现金流的一个补强。

年我国速冻食品制造行业销售收入为.97亿元，较年.47亿元收入下滑3.71%，但较年.12亿元的收入增长59%，年复合增长率为8.04%。速冻食品行业已经形成以三全、思念等企业为首的竞争格局，年三全食品在我国速冻食品市场占有率约为6.04%，安井食品占比4.00%，海欣食品和惠发股份占比仅为1.1%左右。

年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，-年复合增速达11.7%，自年以来，三全食品最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，比较看好三全食品的品牌和产品力在餐饮市场的影响力的逐步扩大。此外，三全食品的餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务。

从年到年，中国的速冻食品市场规模由亿元上升到亿元，年符合率增长10.5%。年开始，商超开始在中国兴起，这为速冻水饺的销售提供了最佳时机。

发力餐饮渠道已成为三全食品的一条突围路径。渠道方面已实现两条腿走路：一是B2C市场，通过商超面向消费者；二是开拓的B2B市场，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务。B2B的销售模式是“直销+经销覆盖”，与百胜、海底捞、呷哺呷哺直接达成深度合作，为各个知名餐饮连锁机构供应定制化产品；通过经销商推广销售“三全”品牌的标品来覆盖市场上快餐、火锅等的餐饮市场，实现渠道下沉。

三全食品的餐饮渠道投入带动了其业绩的增长。年，三全食品通过餐饮市场收入5.58亿元，同比增长45.88%；贡献净利润.4万元，同比增速高达.56%。不过，餐饮渠道目前的业务体量尚小。年上半年，三全食品来自零售等市场和餐饮市场的收入，分别约为26.77亿和3.65亿元，占比各在88%和12%左右。面食餐饮品牌往往采用现场手工制作的方式，三全进入这个市场难度会比较大。不以面食为主打的连锁餐饮或自助餐品牌会是三全的机会所在。

零售市场方面，在收入有所下滑及成本上涨的情况下，净利润同比增长1.5%，经营质量提升。餐饮市场方面，公司继续加大产品研发、扩大生产规模，营业收入同比增长42.4%，净利润同比增长.6%。

相比零售渠道，餐饮渠道对供应链的效率、送货及时率，以及订单满足率的要求更高，运输与配送是三全在餐饮赛道面临的最大考验。此外在消费升级下，人们更加注重食品的口感与新鲜度，现场制做才是新鲜才更好吃的观念一时难以撼动。目前来看，餐饮渠道是重要补充，零售渠道在今后一段时间仍将是三全的主战场。

三全水饺业务收入下滑，与中国零售业态的改变有一定关系。整个渠道的消费结构发生了改变，许多年青人不去逛大卖场了，而大卖场是三全的一个重要销售渠道。目前来看，三全的渠道策略尚未很好地与当今零售渠道的发展相匹配。

三全传统业务出现增长瓶颈，渠道首当其冲。此外，还受到消费升级、外卖崛起等因素的冲击。随着消费者食品安全和健康意识的提高，更加

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